Apple Itunes
Spotify
Stitcher
RSSDeformují ETF trh? Fakta místo mýtů – Tomáš Tyl
natočil Josef Podlipný 
Mýtus: ETF nafukují bubliny a ničí cenotvorbu.
Fakta: Nedrží ani polovinu trhu.
A rozhodně nejsou viníkem výkyvů.
V této epizodě Mezi Rentiéry si Vladimír Fichtner, Josef Podlipný a expert na investiční strategie Tomáš Tyl berou pod lupu jedno z nejdiskutovanějších témat současného investování: deformují pasivní fondy (ETF) finanční trhy?
Média i někteří aktivní správci tvrdí, že pasivní investování nafukuje bubliny, ignoruje fundamenty a kazí cenotvorbu. Tomáš Tyl ale přináší něco vzácného – data.
A data ukazují pro pesimisty překvapivý obrázek: ETF i další pasivní nástroje drží pouze 15–20 % trhu. Největším podílníkem jsou stále individuální investoři, nikoliv „robotické pasivní fondy“.
Zazní i důvody, proč ETF často přinášejí lepší výkonnost než aktivní fondy, a proč mnozí investoři paradoxně na top fondech vydělají méně než fond samotný – kvůli špatnému načasování vstupu a výstupu.
Pokud hledáte argumenty proti fabulacím některých manažerů aktivních fondů, tohle je epizoda, kterou si nemůžete nechat ujít.
Rozhovor s Tomášem Tylem v Hospodářských novinách (Rentiér 2025/1) najdete zde
Textový přepis
Josef Podlipný
Tomáši, čtenáři Hospodářských novin, speciálu s názvem Rentiér (shodou okolností stejným, jako je název našeho klientského časopisu), ocenili a oceňují tvou expertizu, když se věnuješ přímo ETF. Často slýcháme nebo čteme v médiích, že pasivní investoři, tedy ETF, deformují trh. Ty na to máš odpověď díky datům i desítkám let zkušeností. Jaká ta odpověď je?
Tomáš Tyl
Pasivní produkty trh nedeformují a data to poměrně jasně ukazují. My se setkáváme s tím, že řada aktivních manažerů, kterým se ne vždy úplně daří dohnat trh, si někdy trochu stěžuje, že za to můžou pasivní investoři, že nafukují bublinu. Cenotvorba, to znamená to, jak se vytváří cena akcie na trhu, díky tomu nefunguje, protože je velký příliv do pasivních produktů, do ETF nebo pasivně řízených fondů. A to všechno vede k tomu, že na trhu je bublina, která splaskne a trh je díky tomu deformovaný. Jeden z argumentů, který se občas používá, je, že dohromady objem peněz z těchto instrumentů (peněz spravovaných v pasivně řízených fondech, tzn. fondech navázaných na indexy, které jen sledují index a není tam někdo, kdo by aktivně akcie převažoval, považoval nebo vybíral jen určitou část akcií, anebo ETF, která jsou také pasivně spravovaná) už překonal objem peněz v aktivně řízených fondech. Z toho někdo vyvozuje, že vlastně pasivní investoři drží většinu trhu. Ale to není pravda.
Když se totiž podíváme na skladbu vlastníků amerického akciového trhu, který je dobrým reprezentantem, a podíváme se i do historie, uvidíme, že fondy pasivně řízené, aktivně řízené a ETF dohromady aktuálně drží zhruba čtvrtinu trhu, kolem 25 %. Mnohem větší díl ale drží individuální vlastníci – domácnosti, individuální investoři, kteří drží tituly napřímo. Ti mají aktuálně 38 %. V historii jsme mohli vidět, že na začátku minulého století drtivě jednotlivci dominovali, drželi skoro 90 % trhu. Jak šel postupně čas, na trhu přibývali další účastníci. Nejprve byl boom penzijních fondů, protože bylo jednodušší svěřit peníze penzijnímu fondu než do akcií investovat jednotlivě. To bylo zajímavé. V dnešní době je investování do jednotlivých akcií poměrně jednoduché a s aplikací to zvládne každý. Může to být velmi levné. Ale v minulém století to takto nefungovalo. Brokeři byli dražší. Všechno bylo složitější než v dnešní digitální době. Takže nástroje tzv. kolektivního investování, kdy se posbírají peníze od více jednotlivců a někdo to spravuje, se ukázaly jako efektivní, a část lidí jim svěřovala peníze. Nastal boom penzijních fondů a postupně se k tomu přidaly i aktivně řízené podílové fondy. Zvýšil se objem jejich prostředků a část trhu, kterou držely.
Od roku 2000 můžeme sledovat to, že přibývají peníze v pasivně řízených produktech a v ETF. (ETF nutně nemusí být jenom pasivně řízená, ale velká většina objemu peněz v ETF je pasivně řízená. Někdy se to trochu mixuje dohromady, ale my budeme hovořit o pasivních fondech a ETF. I když úplně přesné by to nebylo – část ETF je také aktivně řízená). A začaly postupně ubírat aktivně řízeným fondům část, kterou mají na trhu. Kromě toho, co jsem vyjmenoval – jednotlivců a domácností, které mají 38 % a aktivně a pasivně řízených fondů a ETF, které mají zhruba 25 % – jsou na trhu ještě penzijní fondy. Ty mají zhruba 10 % trhu. Pak jsou tady ještě zahraniční investoři, o kterých není z mého zdroje, – společnosti Goldman Sachs, která to dobře historicky zpravovala – uvedeno, jací investoři to jsou. My se můžeme domnívat, že zahraniční investoři opět budou rozděleni na jednotlivce, část z nich budou fondy a část penzijní fondy. Celkem mají zahraniční investoři zhruba 18 %.
A pak tam jsou hedge fondy a korporace, které vlastní ostatní akcie a podobně, které mají kolem 8 %. Z toho je vidět, že bitva mezi aktivně řízenými fondy a pasivními produkty se odehrává především na čtvrtině trhu. Některé penzijní společnosti můžou uplatňovat pasivní strategie, takže samozřejmě to může být i tam. Zhruba více než polovinu z těch 25 % už teď drží pasivní nástroje. Vidíme, že ve výsledku těch pasivně řízených strategií není tolik. Je to cca 15 až 20 %, když do toho započítáme očekávaný podíl od zahraničních investorů. To je díl, který drží pasivní fondy. Pasivně spravovaná ETF je ta strategie, která by měla deformovat trh. Ale my vidíme, že není pravda, že by většinu aktiv drželi pasivní investoři. Je to menšina.
Josef Podlipný
Když se podíváš na to, kde se berou peníze pro pasivní strategie, tak odkud vlastně zdroje pocházejí? A když to dáš do souvislosti s aktivní strategií, jak se projevuje pokles objemu aktivně spravovaného oproti pasivně spravovanému?
Tomáš Tyl
My vidíme, že většina peněz, která přitéká do pasivně řízených strategií, je právě od aktivně řízených fondů. Když se podíváme na posledních patnáct let, vidíme, že to byl právě podíl individuálních investorů a jednotlivců, který na trhu vlastně narůstal. To znamená, že tady není trend, že by lidé odcházeli z aktivního investování. Jde jenom o to, že místo drahých, aktivně řízených fondů, které často nejsou dramaticky aktivně spravované a víceméně kopírují index a někde převažují, někde považují, s touhle strategií mají podobný výnos jako index. Zároveň mají poplatky, které jim výnosnost snižují. Z těchto produktů investoři odcházejí a buď si nakupují akcie sami, to znamená, že se zvyšoval podíl individuálních investorů, protože je to jednodušší, a je to také trochu módní a trendy, a hovoří se o tom. Na druhou stranu velká část z nich odchází do pasivních produktů, kde vidí, že jim prostě udělají větší službu, protože jsou levnější. A vidíme to i my v našich portfoliích.
Není tam to riziko, že manažer svými kroky zaostává za trhem. Možná nad ním nevydělá, ale na druhou stranu máme poměrně jistotu, že se ETF bude pohybovat jako index, že nakupuje index a víme, co v tom máme. Když svěřujeme peníze aktivnímu manažerovi, tak zároveň spoléháme na jeho schopnost překonávat trh. A to v dnešní době není vůbec jednoduché.
Vladimír Fichtner
Nedává smysl přidávat další úroveň z pohledu risk managementu, která může ovlivnit výkonnost – a vidíme na datech, že ne vždycky pozitivně, ale často spíš negativně. Takže i my, když jsme hledali naší strategii, tak jsme si říkali „Jak docílíme toho, aby výsledek byl co
nejkonzistentnější, co nejvíc v pohodě s trhem?“ Nám vůbec nevadí, že vyděláváme jako trh, protože pokud budeme konzistentně v desítkách let vydělávat jako trh, tak víme, kde se rozhoduje o výsledku. Jenom tam nesmíme někde udělat chybu ve stylu, že si koupíme směnky Arky nebo něco podobného. Anebo, že budeme brát riziko, které nemusíme. Jedno je riziko průšvihu, o kterém se bavíme pořád – a tomu se nám daří úspěšně vyhýbat. Druhé riziko je mnohem menší, samozřejmě. To není o průšvihu, ale o horší výkonnosti, než má trh. Ale proč bychom si tím měli procházet? To je zbytečné.
Tomáš Tyl
Riziko je důležité. Ono totiž není vůbec jednoduché vybrat aktivně řízený fond, který by překonával trh. To je ten problém. Dokonce i když vyberete aktivně řízený fond, který na dlouhém horizontu dokáže překonávat trh, tak to neznamená, že investor bude překonávat trh. To se ukázalo v řadě případů. Protože investoři mají tendenci posuzovat aktivně řízené fondy podle minulé výkonnosti. I když parametrů může být víc, ale vždy tam hraje roli minulá výkonnost. Manažerům aktivně řízených fondů se v některých obdobích daří více a v některých méně. To platí i pro hvězdné manažery typu Warren Buffett nebo Peter Lynch a podobně. Hvězdy, které dlouhodobě dokázaly výrazně překonat trh, vždycky měly období, kdy jim to šlo lépe a kdy za trhem zaostávaly. A co se děje? Děje se to, že řada investorů, kteří chtějí vybrat správného aktivního manažera, jim svěřuje peníze ve chvíli, kdy často dojde k obratu trendu. Protože samozřejmě jim nejlépe vycházejí fondy poté, co už mají za sebou období nadvlády, kdy se jim dařilo. A pak se manažerovi zase daří hůře.
Když se dělaly statistiky kolem manažera Petera Lynche, který zhodnocoval akcie tempem 20 % p.a., když trh dělal 10 až 13 % p.a., takže výrazně překonal trh, tak na tom samém období investoři, kteří do něj investovali, vydělali pouhých 7 %. Právě proto, že dávali nejvíce peněz, když hodnota rostla více. Když se mu potom nedařilo, tak byli zklamaní, hledali jiného manažera, odcházeli a přecházeli jinam. Takže se do toho přidává ještě výběr fondu, který je komplikovaný.
Zdálo by se, že je tedy nejzajímavější investovat peníze, když se manažerovi zrovna nedaří. Ale my víme, že to neznamená, že se trend obrátí a že se mu dařit začne. Jednak je to hodně intuitivně protismyslné – u akcií a podobně to vnímáme víc, že jsou drahé a levné. Ale přijít k manažerovi ve chvíli, kdy zaostává za trhem 10, 20 % a zdá se, že mu opravdu jeho strategie nevychází a svěřit mu peníze, to se z naší zkušenosti neděje.
Když se podíváte na manažery, kteří třeba dokázali držet krok s indexem a podíváte se právě na to, kdy překonávali a kdy tam tekly peníze, tak to nikdy nebývá tak, že by tam tekly v ten vhodný okamžik. I to je problém s aktivními produkty.
Vladimír Fichtner
Faktický problém tohoto správcovství je v tom, že když se manažerovi nebude dařit rok, dva, tři, tak také může přijít někdo a říct mu, že už to řídit nebude. Takže když si vsadíme na to, že tomu se nedaří pět let a teď už se to otočí, on tam šestý rok už nebude. To je dost pravděpodobné. Protože většina fondů je postavená na tom, kolik mají peněz v mandátu, ne na výkonnosti. V dobách špatné výkonnosti ty peníze odcházejí, mělo by to být obráceně, měly by přicházet. Ale všichni víme, jak fungují emoce. Něco zaregistrujeme, když to je hvězdné a všichni to chceme, pokud jsme amatérští investoři, někdy i někteří profesionální. A naopak, když se něčemu nedaří, no tak chceme dát pryč. To vysvětluje to, co jsi říkal o Peteru Lynchovi. On měl výkonnost 20 %, index 13 % a klienti fondu 7 %. Protože nastoupili, když viděli v novinách „Tohle byl hvězdný fond, tomu se dařilo“ a řekli si, pojďme do něj. Pak, když se mu nedařilo, tak zase byly obrácené titulky. Hvězdou se stal někdo jiný, a to byl důvod pro změnu.
Proč nám vyhovuje aktivní přístup k pasivním produktům je právě to, že můžeme lépe pracovat s chováním investorů. Víc je přimět k tomu, když trhy klesají, abychom nakupovali při poklesech. Když rostou, abychom trošku prodávali. To nám zabezpečuje, že v průběhu dlouhých časových řad máme mnohem větší šanci být alespoň na úrovni indexu, což my považujeme za skvělý výsledek. Protože vidíme kolem sebe, že to vůbec není automatické.
Josef Podlipný
Vážení, pokud i vy patříte k investorům, kteří oceňují dlouhodobou předvídatelnost a stabilitu svého portfolia, tak jste už dávno, zjistili, že ETF mohou možná dokonce i odstranit riziko špatného stock pickingu, tedy zjednodušeně řečeno výběru jedné jediné akcie. Když se podíváme na ETF optikou, jak přispívají ke stabilitě a transparentnosti, jak vlastně na trhu fungují?
Tomáš Tyl
Jedná se o tzv. Exchange Traded Fund, tzn. burzovně obchodované fondy. To je rozdíl oproti podílovým fondům. Zjednodušeně je rozdíl v tom, jak celý mechanismus funguje. A jak jsem říkal, aktivně řízená ETF jsou v menšině. Ale některá jsou známá, třeba ETF Ark Innovation, které bylo velmi aktivně řízeno a přesně prožilo to, co jsme tady říkali. Růst o stovky procent, v tu chvíli nárůst hodnoty, všichni do něj investovali a pak propad. Většina investorů si nezažila růst, ale jenom drtivý propad. To bylo aktivně řízené ETF. Většina jich je pasivně řízená, tzn. jsou navázány na index.
Funguje to tak, že jeho emitent nejprve vytvoří tzv. creation units, tzn. nakoupí akcie a smění je za tyto creation units, vytvoří je a dá je na trh, kde je market maker, který s nimi obchoduje. Většina těchto obchodů, když se nedějí dramatické přítoky a odtoky, probíhá právě na tom trhu, kde investoři nakupují podíly buď mezi sebou, nebo od toho market makera, který zajišťuje, aby vždy byla likvidita ve chvíli, kdy jsou větší přítoky.
To znamená, že je poptávka po ETF větší, než je nabídka schopna uspokojit. Dochází k tomu, že emitent vytvoří další balík, zase ho dá na trh a zase se s ním obchoduje. Na druhou stranu, když dochází k tomu, že z toho ETF peníze odcházejí, tak se vrací vlastně zase ten balík zpátky k tomu emitentovi. Ten je postupně rozpustí nebo se jich zbaví. To vede k tomu, že investor je stoprocentně zainvestován do akcií, protože drží balík těch akcií. To je také zajímavý rozdíl oproti klasickým akciovým podílovým fondům, protože akciový podílový fond se zjednodušeně chová vždycky trochu jako smíšený fond. Přijdou do něj peníze, je tam nějaká hotovost a manažer za ně musí nakoupit akcie. Anebo naopak, když mu peníze odcházejí, tak musí vyprodávat akcie, aby nějakou hotovost měl. My jsme zaznamenali, že v dobách, kdy je vyšší volatilita, to může vést k tomu, že manažer musí dělat obchody, které by jinak úplně nechtěl.
Dokonce jsem viděl studii, která říkala, že většina těch obchodů, které manažeři dělají, protože chtějí, tak jsou ziskové. Ale pak jsou obchody, které dělají právě proto, že jim odcházejí peníze, oni musí vyprodávat a mít nějakou hotovost na vyplacení investorů. A to zrovna v dobách, kdy by naopak chtěli nakupovat, kdy by potřebovali snižovat podíl hotovosti, tak musí navyšovat podíl hotovosti. Oni se tak chovají trochu jako smíšený fond, kde jsou akcie a hotovost. A bohužel zrovna v tu chvíli, kdy by bylo potřeba, aby bylo více akcí, tak potřebuje často víc hotovosti.
Vrátíme se k tomu ETF, samozřejmě si někdo může říct „Co když se nějak výrazně odchýlí cena tohoto ETF od ceny těchto podkladových aktiv? Může se to stát?“ V praxi tomu hodně brání to, že na trhu jsou různí účastníci, kteří by toho v tu chvíli využili, koupili by například ETF a spekulovali naopak na pokles akcií v portfoliu a vydělávali na tom rozdílu. Tomu se říká arbitráž. Díky této arbitráži na likvidních běžných velkých trzích dochází k tomu, že ETF se obchodují s minimálním rozdílem oproti hodnotě podkladových aktiv. Teoreticky na méně likvidním trhu by samozřejmě mohlo nastat něco jiného. Já jsem zaznamenal snad jen případ, když došlo v Egyptě k revoluci, tak se na několik dní výrazně odchýlila cena ETF od ceny podkladových akcií. Takže v nějakém opravdu extrémním případě se to může stát. Proto, když my investujeme do ETF, investujeme do velkých ETF na likvidních trzích, kde je riziko, že něco takového nastane, minimální. Ale pokud někdo obchoduje na nějakém obskurním malém trhu, málo likvidním nebo s nějakými ETF, která mají uvnitř exotické deriváty a podobně, tak se samozřejmě může stát, že by se cena odlišovala, když na trhu nastanou problémy s likviditou.
Vladimír Fichtner
Tomáši, jen tam jedna věc, abychom nezabíhali tolik do technických detailů. Teď jsi mluvil o derivátech nebo něco podobného. Protože existují ETF různého typu, spousta lidí má pocit, že si koupí ETF a má to vyřešeno. Ale my víme, že vybrat ta správná ETF pro strategii, kterou my volíme z hlediska Ochrany bohatství, není úplně jednoduché. Chceme tam mít ETF přirozeně replikovaná a podobně. Můžeš říct více k tomu výběru? Protože spousta lidí si řekne „Tak si koupíme ETF na Ameriku,“ ale tam je 10 tisíc nebo tisíc možností. Není to úplně málo!
Tomáš Tyl
Určitě. Taková přirozená věc, kterou si každý představí, když se investuje, tomu se říká fyzická replikace. To znamená, že ETF přímo nakupuje podíly v akciích. Můžou být různé varianty, kterým se říká syntetické, nebo že jsou částečně replikované fyzicky, částečně synteticky. Ta syntetická replikace obvykle dělá to, že se nakoupí nějaký trochu jiný koš akcií a k nim se přidá derivát, který vlastně vymění výkonnost toho koše akcií za požadovaný index. Často se to třeba dělá u méně likvidních trhů právě proto, že nakoupit jednotlivé akcie by mohlo být problematické s likviditou. Společnosti se to snaží různě ošetřovat – může tam být denní vypořádání a podobně. My preferujeme klasickou fyzickou replikaci, protože se pohybujeme na trzích, kde je to snadné. Je to proto, že to je snadno pochopitelné. Víme, co máme, co držíme. Je určitě pravda, že i syntetická replikace udělala velké kroky dopředu a je tam výrazně větší důraz na to, aby to bylo bezpečné. Ale samozřejmě vždycky, když do něčeho investuji, tak je dobré vědět, co tam je. Pakliže tam není fyzická replikace, ale syntetická, tak jakým způsobem funguje, abych to chápal. Protože se může stát, že koupím produkt, který nebudu chápat. Budou v něm nějaké deriváty, kterým nebudu rozumět, a pak budu překvapený, když se na trhu něco semele.
Vladimír Fichtner
Zase je to otázka risk managementu. Čím je to jednodušší, struktura je průhlednější, tím menší riziko podstupuji. Čím více je tam zapojeno třeba derivátových věcí a podobně, zbytečně se zvyšuje riziko, které nepotřebuji. Vím, že v průběhu desítek let, po které budu něco dělat, se to riziko může materializovat. Protože to nedělám na týden, ani na měsíc, ani na rok, ale potřebuju, aby to vydrželo desítky let.
Josef Podlipný
Vláďo, ty mluvíš ze zkušenosti dlouhodobého investora o desítkách let. Tomáši, teď nás bezpochyby poslouchá spousta dlouhodobých investorů, kteří si kladou otázku, jak bude vypadat pasivní investování třeba za deset let. A vkrádá se jim zcela logicky stále obava, jestli ETF vytvářejí případně ty bubliny, o kterých se píše a mluví, a jak. Ty jsi moc hezky na datech ukázal, že to není pravda. Můžeš nás zasvětit i do této datové analýzy.
Tomáš Tyl
Jedna věc je budoucnost. Občas slýchám, když se bavíme o tom, že pasivní versus aktivní je jenom malá část trhu „co kdyby se teoreticky stalo, že přece jenom pasivní investoři budou držet více než 50 % trhu?“ To jsou hypotetické otázky. Já si myslím, že v určitý moment by došlo k tomu, že by v aktivní správě zůstali ti opravdu kvalitní manažeři až by se začala situace trochu obracet. Že odpadnou hlavně ti aktivní manažeři, kteří vlastně moc aktivní nejsou, jsou „pseudo“ pasivní, jenom si za to berou vyšší poplatek. To je podle mě také to, co se na trhu děje nejvíc. Prostě to, co nedává smysl a platí se za to, z toho peníze odcházejí. Druhá věc ale je, že modelovat, jak bude vypadat rozdělení investorů v budoucnu, nemá moc smysl. V dnešní době, kdy nastupuje umělá inteligence, se ty trendy můžou dramaticky změnit. Myslím si, že to bude mnohem výraznější změna trendu právě díky umělé inteligenci a tomu, jak bude na trzích využívána, jak do nich bude zasahovat a podobně.
Takže v tuhle chvíli dělat prognózu ohledně toho, že pasivní bude více než 50 % nemá moc smysl, protože k tomu nic nesměřuje. Spíše se posilují individuální investoři. A jak jsem říkal, do pasivních primárně proudí peníze z aktivně řízených fondů. Ale možná je tady ještě otázka té bubliny, protože ta často nedá investorům spát. Já jsem zaznamenal, že proti pasivním produktům brojí hodně tzv. hodnotoví investoři, kteří říkají: „Když jenom slepě kupuji, co je v indexu, tak se vlastně nepodílím na té cenotvorbě. Neříkám, která akcie je podhodnocená, která nadhodnocená a tím pádem ten trh hloupne, protože správně neoceňuje akcie.“ Stěžují si na to investoři, kteří mají tzv. hodnotový přístup. To znamená, oni se dívají po akciích, které považují za podhodnocené podle různých metrik a říkají „ta akcie je levná, chci ji koupit, anebo je drahá, chci ji prodat“. Ale důležité je, že na trhu se neobjevují jenom hodnotoví investoři.
Na trhu je řada přístupů a jsou dost odlišné. Jsou tam například také růstoví investoři. Zatímco hodnotový styl je Value Investment style, tak Growth Investment Style je investiční styl, kdy se vybírají akcie firem, u nichž se předpokládá prudký růst zisků. A ty firmy můžou být drahé. Z hlediska price to earnings (P/E) a podobných ukazatelů jsou drahé, protože jsou v nějaké růstové fázi a předpokládá se, že jejich zisky dramaticky porostou. A když se to ukáže a zisky opravdu porostou, tak poroste i hodnota té akcie. To je právě jeden z důvodů, proč rostly akcie technologických společností, protože jejich zisky rostly rychleji. A díky tomu i jejich ceny. Z úplně šílených hodnot klesaly, tzn. akcie fundamentálně zlevnily, ale na začátku byly pro hodnotového investora příliš drahé. Ale pro růstového to byla zajímavé příležitosti. Právě růst zisků těchto akcií je to, co táhlo akcie nahoru. Nebyla to nafouknutá bublina, byl to růst zisků těchto společností.
Samozřejmě, když rostou tyto společnosti a táhnou trh, tak ti hodnotoví investoři, kteří kupují levné akcie, ale ne s takovým růstovým potenciálem, zaostávají. Takže pokud si někdo stěžuje, že pasivní investoři kazí cenotvorbu, není to tak. Na trhu jsou přece i jiní účastníci a ti právě dělají tyhle změny. Pak jsou tam třeba hedge fondy, které dělají arbitráže, nakupují a dělají na trhu krátkodobé pohyby. Například minulý rok to bylo při zvýšení sazeb na japonském jenu. Najednou některé hedge fondy začaly vyprodávat japonský jen a japonské akcie. Strhla se lavina a rychle to propadlo. Pak zas přišli jiní investoři, kterým se trh zdál levný, tak ho nakoupili. Prostě na trhu převládají různé styly, různé přístupy, technická analýza, která je úplně jiná než fundamentální atd. A tito investoři obchodují. Někteří obchodují častěji, mají větší vliv na cenotvorbu, někteří obchodují málo. Když držím akcie a neprodávám, nenakupuji, tak nemám žádný vliv na cenotvorbu. Proto pasivní instrumenty mají menší vliv, protože s těmi akciemi neobchodují. Tím, jak rostou nebo klesají se automaticky upravuje váha v indexu. Nemusí je dokupovat a prodávat, takže vlastně moc neobchodují, a tudíž tím pádem ani moc neovlivňují cenu. Zatímco jsou tady hedge fondy, které nakupují ve velkých objemech denně a mají na trh samozřejmě mnohem větší vliv. Na trhu je určitý chaos, který vede k cenotvorbě a jsou na ní různé názory. Nedá se říct, že se jenom všichni koukají na to, jestli je akcie levná nebo drahá podle fundamentálního přístupu.
Vladimír Fichtner
Ti hodnotoví investoři, a jedním z nich je Warren Buffett – největší, nejúspěšnější, nejbohatší člověk díky investování, jaký mají názor na pasivní fondy nebo ETF? Také se vymlouvají, že jim to nejde kvůli tomu? Nebo mají s tím problém?
Tomáš Tyl
Já si myslím, že Warren Buffett už není úplně typický hodnotový investor. Že to bylo to, co ho vyneslo nahoru v minulém století. Ale on místo toho, aby jenom nakupoval velmi levné akcie za skvělou cenu, což dělal na začátku, nakupuje kvalitní akcie za dobrou cenu. Takže v jeho portfoliu byl vlastně i Apple dlouhou dobu, který byl spíš růstová akcie. Takže spíš tam jde o tu kvalitu než o hodnotový přístup. Ale k samotnému přístupu Warrena Buffetta k indexu. Warren Buffett udělal sázku s hedge fondy, kdy říkal „Zkuste překonat index S&P 500. Máme tady na jedné straně jenom ETF, jenom index a na druhé straně, ať přijde kdokoliv, udělá portfolio hedge fondů a uvidíme za 10 let, kdo vyhraje“. Drtivě vyhrál index. Vyhrál, i kdyby hedge fondy nepočítaly své poplatky. Hedge fondy měly nižší výnosy i v tom hrubém vyjádření, ale po poplatcích to byla úplná tragédie. Takže já myslím, že tím se docela jasně ukazuje, jaký je názor Warrena Buffetta na tuhle otázku.
Vladimír Fichtner
Nemusí se vymlouvat.
Tomáš Tyl
Ano.
Josef Podlipný
Tomáši, dlouhodobý investor, ať je více či méně zkušený, potřebuje nějaká zjednodušení. Když se podíváš na jednotlivé akcie třeba právě ze zmíněného indexu S&P 500, na jejich historický vývoj a dáš to do ostrého kontrastu s tezí, že pasivní investice zvyšují nebo dokonce tvoří bubliny na trhu. Co z těch dat přesně vidíš?
Tomáš Tyl
Tady je teze, že pasivní investoři vytvářejí větší koncentraci v největších titulech, v Top 10 titulech. Jednoduchá úvaha za tím je, že když nakupuju celý index a nakupuju ho podle toho, jak je tržně vážený, tak nejvíc nakupuji u těch největších firem a nejmíň těch nejmenších. Tudíž tedy nejvíc peněz přidávám do těch největších a tím by měly nejvíc růst. Ale na druhou stranu největší firmy jsou taky velké, takže když k nim přiteče větší podíl, tak z hlediska poměru tím vlastně nic neměním. Tudíž, když bych jenom pasivně investoval, tak bych měl vlastně zachovávat to, jak trh vypadá. A tržní kapitalizace firem by se neměla měnit, tudíž by se neměla ani zvyšovat tržní kapitalizace největších firem. Jsou tady různé úvahy, že by pasivní investoři teoreticky mohli za koncentraci tím, že se prodávají aktivně řízené fondy, kde tyto akcie jsou podvážené a nakupují se pasivní fondy, kde jsou převážené, a díky tomu to roste. Nebo, že tam je rozdílná likvidita nebo objemy obchodování a podobně.
Ale důležité je, že když se podíváme na výnosy…Slyšel jsem k tomu krásnou větu, že akciový trh je trh akcií. Nezapomínejme na to, že je to trh individuálních akcií, které se individuálně chovají. Není to jednotný trh. Není to tak, že všechny akcie se chovají stejně. Kdybychom se například podívali za poslední tři roky v každém roce na to, jak se vyvíjely jednotlivé akcie, seřadili si je od nejhorší po nejlepší, zjistíme, že nejhorší akcie ztratila vždycky v každém roce. A není to vždycky stejná akcie, pokaždé jsou to jiné akcie. Ale nejhorší akcie s nejhorším výnosem v roce 2022 například ztratila 75 % a nejlepší vydělala 117 % a zbylé akcie indexu S&P 500 byly někde mezi tím. Když se podíváme na rok 2023, je to podobné. 263 % rostla nejlepší akcie, 50 % ztratila nejhorší, i minulý rok, kdy trh rostl, opět platilo, že 340 % vydělala nejlepší akcie, 64 % ztratila nejhorší. Takže v každém roce byl ten rozptyl velký. V roce 2022 celý trh ztratil 18 %, ale některé akcie vydělaly, některé ztratily. V roce 2023 to byl 25% růst, ale opět tam byly akcie, které ztratily desítky %. Stejně tak jako minulý rok, kdy v dolaru vyrostl o 23 %. Zase, jak jsem říkal, některé akcie ztratily, některé vydělaly, takže měly velmi různé výnosy. Jak by se Nvidia mohla dostat do Magnificant Seven a vyrůst o stovky procent, když by se jenom kupoval index? Za tím vždycky musí být něco jiného.
Je tu jedna teorie, která říká, že to jsou pasivní investoři, kteří i když nakupují pořád ten trh stejně, záhadným způsobem nafukují Top 10 firem a kazí to výkonnost některým manažerům. Druhá a třetí teorie, a ty mi přijdou mnohem relevantnější, jsou, že za prvé všichni slyšeli o firmách v Magnificant Seven (Tesla, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Nvidia), všichni ty firmy znají, v něčem můžou být kontroverzní, všichni používáme produkty některých z nich, ale všichni je známe, všichni o nich hovoří, píše se o nich. Když se o nich píše, že mají dobré výsledky, individuální investoři, jejichž podíl, jak víme, roste, do nich investují. Aktivně řízené fondy je chtějí mít v portfoliu, aby ukázaly, že je měly a vydělávaly. To vede k tomu růstu. Ale na druhou stranu, když se jim nedaří, když je problém, tak jsou zase na titulcích, že jejich akcie výrazně klesají. Proto třeba paradoxně v roce 2022, i když byly přítoky do pasivních fondů, tak koncentrace TOP 10 akcií klesala, což jde vyloženě proti té teorii, že to dělají pasivní investoři. Je to v souladu s tou teorií, že o těchto firmách se hodně píše, budí vášně, individuální investoři je v panice prodávali, když začaly klesat, a to vedlo k jejich poklesu. To je věc, která těmi trhy hýbe krátkodobě. Tím, že jsou ty firmy známější, logicky do nich více lidí investuje.
Druhá věc je, že pořád na tom trhu jsou důležité fundamenty, ty se neodtrhly. Když se podíváme na akcie jako Amazon, Microsoft apod., a podíváme se na jejich růst zisků, tak vidíme, že řada těch firem skutečně zaznamenala fenomenální zisky, růst zisků, a to vedlo k tomu, že hodnota jejich akcií rostla. A nemusí to platit vždy o všech firmách, které jsou v těch horních příčkách. Není to něco neočekávaného, když se jejich tržby zvyšují, když dělají to, že nakupují a polykají konkurenci, implementují a podobně. To všechno vede k tomu, že tyto firmy rostou. Jedna věc jsou emoce – známější firmy budí větší emoce, a druhá věc jsou fundamenty. Řada z nich skutečně za sebou má skvělé růsty zisků a jsou důvody, proč jejich cena rostla. To jsou podle mě důvody, proč na trhu u některých akcií roste koncentrace trhů, proč tyto akcie rostou více, proč někdy táhnou trhy nahoru a někdy dolů. Ne pasivní investoři.
Josef Podlipný
Tomáši, ať se jedná o jakkoliv kontroverzní téma, když znovu dlouhodobý investor někde bude číst, anebo bude slyšet hypotézu o tom, že pasivní investování může pokřivit trhy, může dokonce způsobit i jemu samotnému škodu v jeho portfoliu. Co bys takovémuto investorovi poradil? Na co se dívat? Z jakých zdrojů čerpat? Jako takové malé shrnutí toho dnešního povídání.
Tomáš Tyl
Doporučil bych určitě se dívat pod povrch, nejenom na to, co se jednoduše říká, ale dívat se na to, jaké věci skutečně jsou. Dívat se na to z komplexnějšího hlediska, což je to, o co my se snažíme dlouhodobě. Proto nám vychází, že pasivní investoři nedeformují trh. Druhá věc je, že bych se díval, kdo to říká. Protože pokud to říká manažer, kterému se skutečně dlouho nedaří trh překonávat, potřebuje svým klientům vysvětlit, proč zaostává za trhem. A ono je to těžké, když ten trh skutečně táhne několik akcií, tak kdokoliv, kdo více diverzifikuje, za tím trhem zaostává. Přináší nějaké bezpečí díky diverzifikaci a díky tomu zaostává, než kdyby jenom zkusil koupit těch deset největších akcií. To někdy může vyjít, někdy nemůže. To není úplně vhodná strategie. Ale samozřejmě vždycky se o tom potom píše. Když to říká manažer, kterému se dlouhodobě nedaří dohnat ten trh a potřebuje tím uklidňovat klienty, tak víme, že to je prostě něco, co potřebuje říct.
My můžeme investovat s našimi klienty do aktivně řízených fondů, pokud by nám to dávalo smysl. Aktuálně nám to nedává smysl. Proto se snažíme na to dívat skutečně komplexně a bez nějakých předsudků, protože pro nás je důležité, co pro naše klienty vybereme, co jim doporučíme do portfolia. Nám vychází, že skutečně tyto obavy jsou plané. My je pravidelně reviduje a díváme se, jestli na tom něco není. Prostě pasivní investoři trh nedeformují, je na něm pořád mnoho individuálních investorů a o tu aktivitu na trzích se nemusíme bát ani z dlouhodobého hlediska. Naopak nám vychází, že právě u pasivních produktů není to riziko manažera, které my nechceme na sebe brát, ale raději se soustředíme na to, jakou mít strategii s klienty a co můžeme kontrolovat a hlídat. Zároveň máme větší kontrolu, protože víme, co ETF obsahuje a jak je tvořeno a jak se bude vyvíjet.
To nám dává smysl, a to my doporučujeme našim klientům.
Josef Podlipný
Vážení, pokud vám jde o dlouhodobou perspektivu vašich rodinných bohatství, o bezpečí, o klidný spánek nejen váš, ale i vašich nástupců, tak vám radíme, abyste určitě využili nějakého experta a expertízy. Nebuďte na to sami a dívejte se pod povrch.